Câu chuyện hồi phục; HSC duy trì khuyến nghị Mua vào
Sản lượng bia Việt Nam giảm 33% trong Q3/2021. Tình hình hoạt động của ngành trong Q4/2021 có thể sẽ tiếp tục kém do kênh nhà hàng hiện vẫn phải đóng cửa, nhưng sẽ cải thiện so với quý 3 do các biện pháp phong tỏa dần được nới lỏng và yếu tố mùa vụ. Chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần của SAB sẽ giảm 22,0% trong năm 2021, sau đó nhờ mở lại hoàn toàn kênh nhà hàng vào thời điểm cuối Q1/2022, lợi nhuận sẽ phục hồi lần lượt 24,6% và 19,7% trong năm 2022 và 2023. Tương ứng, chúng tôi hạ lần lượt 31,6%, 27,1% và 22,0% trong năm 2021, 2022 và 2023. Chúng tôi hạ 15,3% giá mục tiêu xuống 196.900đ nhưng tiềm năng tăng giá vẫn là 20,8%. Cổ phiếu đang giao dịch với định giá thấp hơn 20% so với mức bình quân trong quá khứ. 
Đồ thị cổ phiếu SAB phiên giao dịch ngày 15/10/2021. Nguồn: AmiBroker
Sản lượng toàn ngành giảm mạnh trong Q3/2021
Theo Tổng cục Thống kê, sản lượng sản xuất bia của Việt Nam đạt 802,9 triệu lít, giảm 33,4% so với cùng kỳ. Trong đó, sản lượng tháng 7, tháng 8 và tháng 9/2021 giảm lần lượt 25%, 32% và 50% so với cùng kỳ do các khu vực kinh tế lớn như TP.HCM, 18 tỉnh thành phía Nam, Hà Nội, Đà Nẵng và một số tỉnh thành khác phải thực hiện các biện pháp phong tỏa nghiêm ngặt khiến các nhà hàng, quán bar, quán rượu phải đóng cửa, các lễ hội, sự kiện thể thao bị hủy bỏ, chợ truyền thống bị đóng cửa và người dân phải hạn chế di chuyển.
Sản lượng sản xuất toàn ngành trong Q3/2021 giảm 33,4% so với cùng kỳ, thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là giảm 16,7% so với cùng kỳ.
Biểu đồ 1: Sản lượng sản xuất bia tại Việt Nam 
Biểu đồ 2: Sản lượng tiêu thụ bia tại Việt Nam, theo kênh phân phối 
KQKD Q4/2021 nhiều khả năng vẫn yếu dù có sự cải thiện
Hiện tại, các quán ăn và nhà hàng ở hầu hết các tỉnh thành lớn chỉ được phép bán đồ ăn uống mang đi. Các nhà hàng không được phép phục vụ khách hàng tại chỗ, trong khi các quán bar, câu lạc bộ bia và quán rượu vẫn đóng cửa. Những nơi đại diện cho kênh bán hàng tại chỗ, kênh quan trọng nhất, đóng góp 66% sản lượng tiêu thụ toàn ngành trong năm 2020 (Mời xem Bảng 2).
Do đó, trong Q4/2021, chúng tôi dự báo sản lượng sản xuất toàn ngành là 1.065 triệu lít, giảm 8,7% so với cùng kỳ mặc dù tăng 32,7% so với quý 3 do các hạn chế về di chuyển đã được dz bỏ và Q4 thường là mùa cao điểm tiêu thụ bia.
HSC hạ dự báo toàn ngành giai đoạn 2021-2023
Do KQKD được dự báo sẽ thấp trong 6 tháng cuối năm 2021, chúng tôi hạ 21,5% dự báo sản lượng sản xuất toàn ngành trong năm 2021 xuống 3.960 triệu lít, giảm 9,8% (từ 5.047 triệu lít, tăng trưởng 15,0% trong dự báo trước đó).
HSC kỳ vọng vào thời điểm cuối Q1/2022, khi 70% dân số được tiêm chủng đầy đủ, kênh nhà hàng sẽ được mở lại hoàn toàn trên toàn quốc. Do đó, chúng tôi dự báo sản lượng ngành bia sẽ phục hồi 18,0% lên 4.673 triệu lít trong năm 2022 (thấp hơn 12,6% so với dự báo cũ của chúng tôi là 5.350 triệu lít dựa trên giả định dịch COVID-19 sẽ được kiểm soát tốt trong cả năm 2021).
HSC dự báo sản lượng tiêu thụ bia trong năm 2023 sẽ trở lại mức trước COVID-19 là 5.094 triệu lít (tăng trưởng 9,0%), tương đương sản lượng tiêu thụ năm 2019 và thấp hơn 9,3% so với dự báo cũ của chúng tôi là 5.617 triệu lít.
Biểu đồ 3: Sản lượng toàn ngành 
Biểu đồ 4: Sản lượng tiêu thụ của SAB và thị phẩn 
HSC kỳ vọng SAB sẽ duy trì thị phẩn ổn định
SAB và Heineken đang trong cuộc cạnh tranh gay gắt. Trong năm 2020, Cổ phiếu SAB đã mất thị phần vào tay Heineken trong Q1 và Q2/2020, nhưng đã lấy lại một thị phần đáng kể trong Q3/2020, trước khi thị phần sụt giảm nhẹ trong Q4/2020. Nói cách khác, Sabeco mất thị phần trong nửa đầu năm 2020 nhưng lấy lại thị phần trong nửa cuối năm 2020.
Biểu đồ 5: Thị phần theo quý 
Việc phong tỏa kéo dài tại TP.HCM sẽ ảnh hưởng tiêu cực hơn tới Heineken so với SAB do thị trường TP.HCM có đóng góp lớn hơn vào doanh thu của Heineken. Do đó, HSC dự báo SAB sẽ giành lại thị phần trong Q3/2021 và trong cả năm 2021, thị phần của SAB sẽ tăng lên 35,3% từ 35,1% trong năm 2020.
Trong năm 2022 và 2023, HSC dự báo thị phần sẽ không thay đổi ở mức 35,3% (Bảng 4), nhưng chúng tôi cũng dự báo chi phí bán hàng sẽ tăng (lần lượt 19,8%, 14,2% và 8,5% trong năm 2021, 2022 và 2023) do chi phí tiếp thị tăng.
Dựa trên dự báo thị phần ổn định, chúng tôi dự báo doanh thu của SAB sẽ tăng trưởng tương đương với ngành trong năm 2022 và 2023 với tăng trưởng lần lượt 18,0% và 9,0%. Trong năm 2021, chúng tôi dự báo sản lượng tiêu thụ của SAB sẽ giảm 9,2%, tích cực hơn so với dự báo giảm 9,8% của toàn ngành.
Điều chỉnh giảm dự báo doanh thu thuần của SAB
Sau khi hạ dự báo toàn ngành, chúng tôi hạ lần lượt 24,5%, 16,6% và 15,6% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 xuống lần lượt 25.215 tỷ đồng (giảm 9,8%), 29.906 tỷ đồng (tăng trưởng 18,6%) và 32.454 tỷ đồng (tăng trưởng 8,5%).
Bảng 6: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận 
Bảng 7: Giả định về sản lượng tiêu thụ 
HSC hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận
Hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022-2023 do giá đầu vào tăng
2 nguyên liệu đầu vào lớn nhất của SAB là lon (làm từ nhôm) và đại mạch. Chúng tôi ước tính chi phí lon và chi phí đại mạch lần lượt chiếm 19% và 8% giá vốn hàng bán của SAB trong năm 2020.
Trên thị trường toàn cầu, giá nhôm và đại mạch đã tăng lần lượt 45% và 22% so với cùng kỳ. HSC dự báo trong năm 2021, chi phí lon nhôm và đại mạch của SAB cho 1 lít bia sẽ tăng lần lượt 18% và 15%. Theo đó, giá thành mỗi lít bia sẽ tăng 5,3%.
Tuy nhiên, HSC kỳ vọng việc tăng giá nguyên vật liệu sẽ được bù đắp bởi những yếu tố sau trong năm 2021:
- Giá bán tăng 4,0%.
- Giảm 1,0% chi phí trên mỗi lít nhờ các biện pháp cắt giảm chi phí như tối ưu hóa kho bãi.
- Giảm 6,8% giá thành trên mỗi lít thay đổi trong chính sách mua bia thành phẩm, cụ thể là ưu tiên mua sản phẩm cuối cùng từ Công ty mẹ và công ty con thay vì từ công ty liên kết.
Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 được dự báo sẽ tăng nhẹ lên 30,5% từ 30,4% trong năm 2020, trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 và 2023 sẽ lần lượt tăng lên 31,8% và 33,7%. Động lực dài hạn chính ở đây là chính sách mua bia thành phẩm hiệu quả hơn.
Tuy nhiên, dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp mới năm 2022 và 2023 của chúng tôi thấp hơn một chút so với dự báo cũ do chúng tôi tăng nhẹ dự báo về giá nguyên liệu.
Bảng 8: Điều chỉnh dự báo tỷ suất lợi nhuận 
Nâng dự báo chi phí bán hàng & quản lý
HSC dự báo SAB sẽ tăng chi tiêu quảng cáo và khuyến mại để giữ thị phần. Do đó, chúng tôi dự báo chi phí bán hàng & quản lý sẽ tăng lần lượt 13,9%, 12,8% và 8,0% lên lần lượt 4.057 tỷ đồng, 4.575 tỷ đồng và 4.942 tỷ đồng trong năm 2021, 2022 và 2023.
Do đó, tỷ lệ chi phí quản lý & bán hàng/doanh thu trong năm 2021, 2022 và 2023 sẽ tăng lên lần lượt 16,1%, 15,3% và 15,2% (từ lần lượt 12,9%, 12,9% và 13,5% trong dự báo cũ và 12,7% trong năm 2020), tỷ lệ này sát hơn với mức 17-18% của Heineken.
Hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần
HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần sẽ cải thiện theo thời gian nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp cải thiện. Tuy nhiên, chúng tôi đã hạ lần lượt 148, 225 và 136 điểm cơ bản dự báo tỷ suất lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 xuống lần lượt 14,6%, 15,4% và 16,9%, do tăng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu.
HSC hạ dự báo lợi nhuận thuần
Do dự báo doanh thu thuần và tỷ suất lợi nhuận thuần giảm, HSC hạ lần lượt 31,6%, 27,1% và 22,0% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2021, 2022 và 2023, xuống lần lượt 3.687 tỷ đồng (giảm 22,0%), 4.592 tỷ đồng (tăng trưởng 24,6%) và 5.498 tỷ đồng (tăng trưởng 19,7%).
Bảng CĐKT lành mạnh với dòng tiền mạnh mẽ
- SAB có bảng CĐKT rất lành mạnh với tiền mặt thuần là 17.685 tỷ đồng, chiếm 62% tổng tài sản của Công ty tính đến ngày 30/6/2021. Tiền thuần/cp là 27.593đ, tương đương 17% thị giá cổ phiếu.
- Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt âm đã và đang hỗ trợ dòng tiền hoạt động của Công ty. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt trong năm 2019 và 2020 lần lượt là -0,7 và -3,1 ngày. HSC dự báo chu kỳ chuyển đổi tiền mặt trong năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là -1,9, -0,8 và -0,8 ngày. Do đó, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh sẽ vẫn mạnh mẽ, lần lượt là 3.100 tỷ đồng, 4.671 tỷ đồng và 5.310 tỷ đồng trong năm 2021, 2022 và 2023.
- Với hiệu suất hoạt động được dự báo sẽ tương đối thấp, ở mức 62% trong năm 2021 và 71% trong năm 2022, và việc trì hoãn mở rộng công suất tại nhà máy bia Sài Gòn-Sóc Trăng, chúng tôi dự báo chi phí đầu tư cơ bản sẽ ở mức thấp lần lượt là 367 tỷ đồng, 200 tỷ đồng và 100 tỷ đồng trong năm 2021, 2022 và 2023.
- Do đó, dòng tiền tự do sẽ ở mức cao là 2.884 tỷ đồng, 4.717 tỷ đồng và 5.495 tỷ đồng trong 3 năm tới.
- SAB hiện chi trả cổ tức hàng năm là 3.500đ/cp với tổng số tiền chi trả là 2.244 tỷ đồng, tương ứng với tỷ suất cổ tức năm 2021 là 2,2% và tỷ lệ chi trả là 61%.
- Với lượng tiền mặt thuần 17.685 tỷ đồng, lợi nhuận giữ lại lớn 13.254 tỷ đồng và dòng tiền tự do bền vững, SAB có thể linh hoạt tăng cổ tức nếu các cổ đông đồng ý. Nếu tỷ lệ chi trả trong năm 2022 được nâng lên mức 70%, cổ tức và lợi suất cổ tức sẽ lần lượt là 5.000đ/cp và 3,0%.
Định giá và khuyến nghị
HSC hạ 15,3% giá mục tiêu xuống 196.900đ sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận. Do giá cổ phiếu đã giảm 18,4% so với đầu năm và 11,8% so với cùng kỳ, tiềm năng tăng giá của cổ phiếu vẫn là 20,8%.
Mô hình định giá DCF của chúng tôi sử dụng lãi suất phi rủi ro là 3,0% (không thay đổi, dựa trên bình quân lợi suất của 1 năm trước và dự báo của 2 năm tiếp theo cho trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm), phần bù rủi ro vốn cổ phần là 7% (giữ nguyên), tốc độ tăng trưởng dài hạn là 3% (giữ nguyên) và hệ số beta là 0,91 (không đổi). Chi phí nợ giảm xuống còn 3,0% (từ 4,5% trước đây). Do đó, giả định chi phí vốn bình quân là 9,0%, giảm nhẹ so với 9,1% trước đó.
HSC cũng chuyển năm cơ sở định giá sang cuối năm 2022. Tuy nhiên, sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận, chúng tôi giảm 15,3% giá trị hợp lý theo phương pháp DCF xuống 196.900đ từ 232.500đ trước đó. Tại giá mục tiêu của chúng tôi, P/E dự phóng 2022 là 28,4 lần.
Bảng 9: Dòng tiền tự do cho doanh nghiệp 
Bảng 10: Tính toán giá trị dài hạn 
Bảng 11: Chiết khấu giá trị dòng tiền 
Bảng 12: Tính toán WACC 
Bối cảnh định giá
Cổ phiếu SAB đang giao dịch với P/E dự phóng 2021 và 2022 lần lượt là 29,3 lần và 23,5 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 24,6 lần, thấp hơn 20% (1,3 lần độ lệch chuẩn) so với mức bình quân là 30,7 lần (tính từ tháng 10/2018).
P/E dự phóng 2022 của SAB là 23,5 lần, sát với mức bình quân của các công ty cùng ngành trong khu vực là 23,1 lần.
Bảng 13: Định giá các doanh nghiệp đồ uống tại Châu Á 
Biểu đồ 14: P/E trượt dự phóng 1 năm 
Biểu đồ 15: Độ lệch chuẩn so với giá trị trung bình 
Bảng 16: Phân tích độ nhạy đối với giá mục tiêu so với WACC và tăng trưởng dài hạn
Người viết: Hồng Quyên
Nguồn: HSC
