Cập nhật cổ phiếu OCB – Các yếu tố căn bản và động lực tích cực đã phản ánh vào giá

Các yếu tố căn bản & động lực tích cực đã phản ánh vào giá

HSC hạ khuyến nghị đối với OCB xuống Tăng tỷ trọng sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh gần đây nhưng nâng 7% giá mục tiêu lên 32.100đ (tiềm năng tăng giá: 14%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm 2021 và chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022. Tại dự báo mới, lợi nhuận thuần 3 năm tới tăng trưởng với tốc độ CAGR là 16,5% (thay vì 17,2% như trong dự báo trước đây) nhờ tổng thu nhập hoạt động tăng trưởng tích cực và chi phí hoạt động được kiểm soát tốt. Giá cổ phiếu đã tăng mạnh 58% kể từ khi niêm yết vào tháng 1 với P/B dự phóng 1 năm là 1,55 lần; thấp hơn 5% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.

Đồ thị cổ phiếu OCB phiên giao dịch ngày 23/11/2021. Nguồn: AmiBroker

Nâng dự báo năm 2021 nhưng gần như giữ nguyên dự báo năm 2022 & 2023

Lợi nhuận thuần 9 tháng đầu năm 2021 đạt 3.005 tỷ đồng (tăng 50% so với cùng kỳ), hoàn thành 68% kế hoạch của Cổ phiếu OCB nhưng đạt 79% dự báo của HSC cho cả năm 2021. Kết quả đạt được vượt kỳ vọng của HSC.

Lợi nhuận tăng trưởng mạnh (từ nền thấp 9 tháng đầu năm 2020) nhờ lãi mua bán trái phiếu tăng mạnh (tăng 42% so với cùng kỳ), thu nhập lãi thuần khả quan (tăng 23% so với cùng kỳ). Thu nhập lãi thuần khả quan nhờ tín tụng tăng 9,8% so với đầu năm và tỷ lệ NIM duy trì ở 3,68% (giảm 8 điểm cơ bản so với quý trước).

Lãi thuần HĐ dịch vụ giảm 11% so với cùng kỳ từ nền cao của năm ngoái. Ngoài ra, chi phí dự phòng giảm 30% so với cùng kỳ – là điều chúng tôi cảm thấy băn khoăn trong bối cảnh chi phí dự phòng của ngành 9 tháng đầu năm 2021 tăng 34%.

Thu nhập khối nguồn vốn tăng trưởng và chi phí hoạt động bớt áp lực sẽ đóng góp tích cực vào tăng trưởng lợi nhuận năm 2021. Trong các năm sau, HSC cho rằng lãi mua bán trái phiếu có khả năng giảm và dịch Covid-19 tiếp tục có tác động lên chất lượng tài sản của OCB. Vì vậy, chúng tôi dự báo tăng trưởng thu nhập ngoài lãi sẽ giảm tốc từ năm 2023 trong khi chi phí dự phòng sẽ tăng trong năm 2022, 2023 từ nền thấp năm 2021. Giả định chi phí dự phòng của HSC cho năm 2022 và 2023 vẫn giữ nguyên so với dự báo trước đó.

Nói chung, HSC nâng 9,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 (tăng trưởng 18%) nhưng về cơ bản giữ nguyên dự báo năm 2022 và 2023 (lần lượt tăng trưởng 13,2% và 18,6%). Theo đó, lợi nhuận Q4/2021 dự báo giảm 24% so với cùng kỳ.

Bảng 1: Điều chỉnh các dự báo chính, OCB

Chênh lệch định giá thu hẹp mạnh nhờ những động lực tích cực

Giá cổ phiếu đã tăng 58% kể từ khi niêm yết vào ngày 28/1 so với mức tăng bình quân của cổ phiếu ngân hàng là 44%. Theo đó, P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,55 lần; thấp hơn 5% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,64 lần.

Chênh lệch định giá giữa OCB và bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp từ khoảng 20-25% (mức bình quân kể từ khi niêm yết) vào 3 tháng trước xuống 10% hiện tại. Điều này một phần là nhờ KQKD Q3/2021 khả quan hơn kỳ vọng. Kỳ vọng vào kế hoạch phát hành riêng lẻ sắp tới cũng đã tác động tích cực đến tâm lý của NĐT trên thị trường đối với OCB trong thời gian gần đây.

HSC cho rằng chất lượng lợi nhuận của OCB có thể tiếp tục được nâng cao và sẽ giảm sự phụ thuộc vào lợi nhuận mua bán trái phiếu. HSC cho rằng Ngân hàng cần củng cố đệm dự phòng rủi ro tín dụng để cổ phiếu tiếp tục được định giá lại ở mặt bằng cao hơn.

Tại giá mục tiêu, OCB có P/B dự phóng năm 2022 là 1,67 lần so với bình quân nhóm NHTM tự nhân là 1,86 lần (tương đương mức chiết khấu 10%).

Biểu đồ 2: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của OCB so với bình quân các NHTM tư nhân trong hệ thống

Rủi ro chủ chốt đối với dự báo và định giá của HSC

Rủi ro vượt dự báo:

Lợi nhuận mua bán trái phiếu năm 2022, 2023 vượt kỳ vọng.
Kế hoạch phát hành riêng lẻ hoàn thành sớm hơn dự đoán.

Rủi ro không đạt dự báo:

Tăng trưởng tín dụng năm 2021 không đạt kỳ vọng.
Lợi nhuận mua bán trái phiếu năm 2022, 2023 không đạt kỳ vọng.
Kế hoạch phát hành riêng lẻ kéo dài.

Tăng trưởng lợi nhuận giảm tốc từ nền cao

Sau khi OCB công bố KQKD 9 tháng đầu năm 2021, HSC nâng 9,1% dự báo lợi nhuận năm 2021 chủ yếu sau khi nâng dự báo lợi nhuận mua bán trái phiếu. Trước khả năng lãi mua bán trái phiếu giảm và tác động của dịch Covid-19 đối với chất lượng tài sản của OCB, HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2022, 2023. Chúng tôi hạ giả định thu nhập ngoài lãi nhưng cũng hạ giả định chi phí dự phòng.

Trong phần này, chúng tôi sẽ phân tích KQKD gần đây và các xu hướng hiệu tại, tập trung vào những khía cạnh chủ chốt. HSC trình bày dự báo cũ và dự báo mới trong Bảng 1.

Tín dụng Q4/2021 tăng tốc

Tổng tín dụng Q3/2021 tăng 9,8% so với đầu năm (tăng 3,2% so với quý trước) đạt 96,2 nghìn tỷ đồng. Cho vay khách hàng tăng 8,9% so với đầu năm (tăng 2,6% so với quý trước) đạt 97,7 nghìn tỷ đồng, chủ yếu nhờ cho vay khách hàng DNNVV và khách hàng cá nhân. Trong khi đó đầu tư trái phiếu doanh nghiệp tăng mạnh 127% so với đầu năm lên 1.388 tỷ đồng (từ 609 tỷ đồng tại thời điểm cuối Q4/2020) nhưng vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng dư nợ cho vay của OCB.

Tăng trưởng tín dụng tính đến Q3/2021 đã gần sử dụng hết hạn mức được NHNN giao. Tuy nhiên, HSC tin rằng OCB sẽ được giao hạn mức tăng trưởng mới và tín dụng sẽ tiếp tục tăng trưởng trong Q4/2021 vì:

Các thành phố lớn tại phía Nam (là địa bàn kinh doanh chính của OCB) như TP HCM, Long An, Bình Dương và Đồng Nam đã mở cửa trở lại sau thời gian giãn cách.
Hệ số CAR cao tạo điều kiện để OCB đạt mức tăng trưởng tín dụng cao là 20% trong năm 2021. Hiện hệ số CAR của OCB là 13,4% và có thể tăng lên 14,6% sau khi phát hành riêng lẻ.

Theo đó, HSC duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2021 là 21% và năm 2022, 2023 là 24%.

Tăng trưởng tín dụng tính đến Q3/2021 là 9,8%; nghĩa là OCB có thể sẽ không đạt được dự báo tăng trưởng tín dụng 21% cho năm 2021.

Biểu đồ 3: Dự báo tăng trưởng tín dụng, OCB

Tỷ lệ NIM sẽ dần hồi phục trong năm 2022 và 2023

Tỷ lệ NIM Q3/2021 giảm 26 điểm cơ bản so với quý trước xuống còn 3,49% vì lợi suất gộp giảm 14 điểm cơ bản so với quý trước trong khi chi phí huy động tăng 2 điểm cơ bản so với quý trước. Tỷ lệ NIM tính chung 9 tháng đầu năm 2021 giảm 19 điểm cơ bản so với cùng kỳ xuống còn 3,68% với lợi suất gộp giảm 124 điểm cơ bản so với cùng kỳ xuống còn 7,64% trong khi chi phí huy động giảm 116 điểm cơ bản so với cùng kỳ xuống còn 4,32%.

Lợi suất gộp giảm trong kỳ phản ánh môi trường lợi suất thấp và các gói cho vay ưu đãi lãi suất OCB dành cho các khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19.

Trong nửa cuối năm 2021, OCB đã đặt kế hoạch cho vay với lãi suất thấp hơn 1-1,5% lãi suất cho vay hiện tại đối với các khoản vay mới. Trước đó, OCB đã giảm bình quân 0,5-1% lãi suất cho vay đối với các khách hàng chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19, chủ yếu là khách hàng DNNVV hoặc khách hàng của ComB, nhánh tài chính tiêu dùng của OCB.

Lợi suất gộp Q4/2021 có khả năng duy trì ở mặt bằng của Q3/2021 vì các gói cho vay ưu đãi lãi suất sẽ phản ánh vào lãi suất cho vay trong những quý tới. Đồng thời, chi phí huy động có thể sẽ vẫn thấp nhờ khoản vay từ IFC và ADB. Theo đó, tỷ lệ NIM Q4/2021 sẽ vẫn ở mức của 9 tháng đầu năm 2021.

Cho năm 2022 và 2023, HSC tin rằng tỷ lệ NIM sẽ hồi phục đáng kể và đến năm 2023 sẽ quay về mức trước năm 2021 (Bảng 5) vì OCB tập trung vào nâng hệ số LDR và tỷ trọng cho vay khách hàng cá nhân trong tổng dư nợ cho vay.

Chúng tôi thấy rằng lãi suất tiền gửi tiết kiệm có thể hồi phục từ năm 2022, từ đó hạn chế khả năng tăng của tỷ lệ NIM của OCB.

Nói chung, HSC giữ nguyên dự báo tỷ lệ NIM tại 3,72% cho năm 2021; 3,87% cho năm 2022 và 3,99% cho năm 2023.

Biểu đồ 4: Tỷ lệ NIM theo quý, OCB

Bảng 5: Dự báo tỷ lệ NIM, OCB

Tăng trưởng lãi thuần HĐ dịch vụ hồi phục

Lãi thuần HĐ dịch vụ Q3/2021 giảm 38,7% so với cùng kỳ; một phần vì thu nhập hoa hồng bancassurance giảm trước tình trạng giãn cách xã hội nghiêm ngặt. Từ đó lãi thuần HĐ dịch vụ 9 tháng đầu năm 2021 giảm 11% so với cùng kỳ.

Trong Q4/2021, thu nhập từ bancassurance sẽ hồi phục nhờ nền kinh tế được mở cửa trở lại. HSC kỳ vọng thu nhập từ dịch vụ giao dịch duy trì được tốc độ tăng trưởng cao.

Vì không còn khoảng 250-300 tỷ đồng phí bancassurance trả trước như trong năm 2020, HSC dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ có thể giảm 15,7%.

Theo đó, chúng tôi giảm 18,7% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ năm 2021 (giảm 15,7%) nhưng kỳ vọng lãi thuần HĐ dịch vụ sẽ tăng trưởng 34,3% trong năm 2022 và tăng trưởng 35,5% trong năm 2023.

Bảng 6: Lãi thuần HĐ dịch vụ, OCB

Lãi mua bán trái phiếu sẽ khó tăng trưởng

Lãi mua bán trái phiếu tăng 62,3% so với cùng kỳ; cao hơn nhiều kỳ vọng của chúng tôi (HSC dự báo lãi mua bán trái phiếu đi ngang trong năm 2021). Lãi mua bán trái phiếu tiếp tục là một nguồn đóng góp thu nhập chủ chốt cho OCB, đóng góp 21,1% tổng thu nhập hoạt động trong 9 tháng đầu năm 2021.

Lợi suất đầu tư trái phiếu của OCB đã giảm liên tục kể từ Q1/2019 và đã chạm mức lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm hiện là 2,15%; cho thấy OCB đã và đang chốt lời đáng kể danh mục đầu tư trái phiếu có lãi suất cao của mình. Với lợi suất TPCP ổn định sau khi giảm trong một khoảng thời gian dài, cơ hội để ghi nhận đáng lể lãi mua bán trái phiếu sẽ ngày càng hạn chế mặc dù OCB sẽ vẫn tận dụng được sự biến động của lợi suất TPCP.

HSC dự báo lãi mua bán trái phiếu tăng 15,3% trong năm 2021 nhưng giảm 2,2% trong năm 2022 và giảm 9,2% trong năm 2023. Ở đây có rủi ro không đạt dự báo vì lãi mua bán trái phiếu có thể đạt thấp hơn kỳ vọng từ nền cao năm 2021.

Biểu đồ 7: So sánh lợi suất đầu tư trái phiếu

Nói chung, HSC nâng 6,2% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2021 và nâng 0,2% cho năm 2022 nhưng giảm 7,5% dự báo năm 2023.

Bảng 8: Điều chỉnh dự báo thu nhập ngoài lãi từ HĐKD, OCB

Tập trung kiểm soát chi phí hoạt động

Chi phí hoạt động Q3/2021 tăng 12,4% so với cùng kỳ (tăng 1,8% so với quý trước) lên 623 tỷ đồng, chủ yếu do chi phí nhân viên tăng lên 410 tỷ đồng (tăng 12,3% so với cùng kỳ nhưng giảm 1,6% so với quý trước). Chi phí nhân viên trong kỳ giảm so với quý trước là vì số lượng nhân viên giảm 5,6% mặc dù lượng bình quân tăng 4,2%.

Với tổng thu nhập hoạt động giảm 9,1% so với quý trước, hệ số CIR tăng lên 31,1% tại thời điểm cuối Q3/2021 từ 27,8% tại thời điểm cuối Q1/2021; nhưng vẫn là mức thấp nhất trong số các ngân hàng HSC khuyến nghị.

Trong Q4/2021, OCB có thể kiểm soát chi phí nhờ triển khai thành công nền tảng ngân hàng đa kênh và từ năm 2022, chúng tôi kỳ vọng OCB có thể duy trì được hiệu quả hoạt động.

Chúng tôi giảm 3,2% dự báo chi phí hoạt động cho từng năm trong các năm 2021- 2023, theo đó chi phí hoạt động giai đoạn 2020-2023 sẽ tăng với tốc độ CAGR là 16,5% (từ 18,7% trong dự báo trước đó). Hệ số CIR dự báo duy trì ở 29,5%; là mức thấp nhất ngành.

Biểu đồ 9: Chi phí hoạt động, OCB

Biểu đồ 10: Hệ số CIR, OCB

Chất lượng tài sản cải thiện nhưng rủi ro vẫn còn

Tỷ lệ nợ xấu của OCB giảm nhẹ còn 1,51% (từ 1,53% tại thời điểm cuối Q2/2021). Đáng chú ý là tỷ lệ nợ nhóm 2 giảm còn 1,4% (từ 3% tại thời điểm cuối Q2/2021) nhờ tỷ lệ trả nợ của khách hàng của ComB cải thiện đáng kể. Hệ số LLR cũng tăng lên 75% từ 70% tại thời điểm cuối Q1/2021.

Chi phí dự phòng trong Q3/2021 giảm 5% so với cùng kỳ xuống còn 267 tỷ đồng trong khi chi phí tín dụng giảm còn 1,2% từ 1,57% trong năm 2020. Tính cả 9 tháng đầu năm 2021, chi phí dự phòng là 661 tỷ đồng, giảm 30% so với cùng kỳ và thấp hơn đáng kể so với dự báo của HSC.

Nợ tái cơ cấu theo Thông tư 03 tại thời điểm cuối Q3/2021 là khoảng 2.003 tỷ đồng (tại thời điểm cuối Q2/2021 là 926 tỷ đồng), bằng 2,05% dư nợ cho vay của OCB.

Với chi phí dự phòng trích lập trong 9 tháng đầu năm 2021, chất lượng nợ nhóm 2 cải thiện và nợ tái cơ cấu tăng mạnh, HSC giảm 13,7% dự báo chi phí dự phòng cho năm 2021 nhưng giữ nguyên dự báo cho năm 2022, 2023. Theo đó, chi phí dự phòng dự báo giảm 8,3% trong năm 2021 nhưng tăng 37,8% trong năm 2022 và tăng 13,9% trong năm 2023.

Chi phí tín dụng năm 2021 ước tính là 1,17%; năm 2022 là 1,31% và năm 2023 là 1,21% (như trình bày trong Bảng 13).

Biểu đồ 11: Nợ xấu và đệm dự phòng rủi ro tín dụng, OCB

Biểu đồ 12: Chi phí tín dụng và nợ xấu mới hình thành, OCB

Bảng 13: Dự báo nợ xấu mới hình thành, OCB

Phát hành riêng lẻ: Khả năng thực hiện cao

Như đã đề cập trong lần cập nhật gần nhất, OCB đang dự định phát hành riêng lẻ 70 triệu cổ phiếu (tương đương khoảng 5,1% số lượng cổ phiếu lưu hành). Đợt phát hành hướng đến NĐT chuyên nghiệp cả trong và ngoài nước. Giá phát hành ít nhất bằng giá trị sổ sách tại thời điểm cuối quý gần nhất trước ngày phát hành.

HSC cho rằng kế hoạch phát hành riêng lẻ sẽ hoàn tất trong khoảng từ Q4/2021 đến Q1/2022 nhưng chưa đưa kế hoạch này vào mô hình dự báo.

Với giả định giá phát hành là 30.000đ (tương đương P/B dự phóng năm 2021 là 1,9 lần), chúng tôi dự báo OCB có thể nâng vốn CSH thêm 10% và hệ số CAR lên 14% (từ khoảng 13,4% tại thời điểm cuối Q3/2021), thuộc nhóm các ngân hàng có hệ số CAR cao nhất ngành. Dựa trên giá phát hành giả định là 30.000đ, BVPS của OCB có thể tăng thêm 4% sau khi phát hành.

Tuy nhiên, kế hoạch phát hành riêng lẻ sẽ tạo ra rủi ro pha loãng đối với EPS dự phóng. Dựa trên dự báo của HSC, EPS có thể bị pha loãng khoảng 4% trong thời dự báo. Tuy nhiên, lợi ích kế hoạch phát hành riêng lẻ mang lại lớn hơn rủi ro.

Định giá và khuyến nghị

HSC hạ khuyến nghị đối với cổ phiếu OCB xuống Tăng tỷ trọng sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh và phản ánh gần hết giá trị. Chúng tôi nâng giá mục tiêu lên 32.100đ (tiềm năng tăng giá: 14%) sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm 2021 và chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022. Chênh lệch định giá giữa OCB và bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp từ khoảng 20-25% 3 tháng trước xuống 10%; theo đó OCB cần thêm các động lực căn bản để mức chênh lệch tiếp tục thu hẹp.

Phương pháp định giá

HSC vẫn sử dụng phương pháp thu nhập thặng dư để định giá Cổ phiếu OCB. Chúng tôi nâng 7% giá mục tiêu dựa trên những giả định sau:

Nâng 9,1% dự báo lợi nhuân năm 2021 và gần như giữ nguyên dự báo cho năm 2022, 2023.
Chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022.

Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư được trình bày trong Bảng 14- 16 dưới đây.

Bảng 14: Định giá thu nhập thặng dư, OCB

Bảng 15: Các giả định đầu vào trong mô hình định giá, OCB

Bảng 16: Giá trị nội tại & giá mục tiêu, OCB

Phân tích độ nhạy

HSC trình bày phân tích độ nhạy giữa giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư với 2 biến số chính: tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro. Như trình bày trong Bảng 17, giá mục tiêu dao động từ 27.600đ đến 41.400đ khi tốc độ tăng trưởng dài hạn chạy từ 2% đến 6% và lãi suất phi rủi ro chạy từ 2% đến 4%.

Bảng 17: Phân tích độ nhạy đổi với tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro

Bối cảnh định giá

Giá cổ phiếu đã tăng 58% kể từ khi niêm yết vào ngày 28/1 so với mức tăng bình quân của cổ phiếu ngân hàng là 44%.

Theo đó, hiện OCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,55 lần; thấp hơn 5% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,64 lần. Chênh lệch định giá giữa OCB và bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp từ khoảng 20-25% (mức bình quân kể từ khi niêm yết) vào 3 tháng trước xuống 10% hiện tại. Điều này nhờ KQKD Q3/2021 tích cực và kỳ vọng vào khả năng phát hành riêng lẻ.

Theo HSC, OCB cần cải thiện chất lượng lợi nhuận và giảm phụ thuộc vào lợi nhuận mua bán trái phiếu, cũng như củng cố đệm dự phòng rủi ro tín dụng. Cổ phiếu cần động lực mới để có thể được định giá lại ở mặt bằng cao hơn giá mục tiêu mới của chúng tôi.

Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2022 là 1,67 lần so với 1,86 lần của bình quân nhóm NHTM tư nhân (chiết khấu 10%).

Biểu đồ 18: P/B dự phóng lịch sử 1 năm của OCB so với bình quân các NHTM tư nhân trong hệ thống