Cập nhật cổ phiếu MSN – Tập trung vào mảng tiêu dùng, duy trì khuyến nghị tăng tỷ trọng

Bước tiến lớn để hoàn toàn trở thành doanh nghiệp hàng tiêu dùng

MSN công bố dự định bán 100% cổ phần tại MNS Feed, công ty con kinh doanh thức ăn chăn nuôi của MML, cho De Heus Vietnam. Giá bán sẽ dao động khoảng 600-700 triệu USD, tương đương thu nhập ròng là 4,8-5,5 nghìn tỷ đồng. HSC nâng 148,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 8.231 tỷ đồng để phản ánh khoản thu nhập bất thường này với giả định thương vụ sẽ hoàn tất vào cuối Q4/2021. HSC cũng nâng lần lượt 4,1% và 3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 lên lần lượt 6.065 tỷ đồng và 8.305 tỷ đồng. Chúng tôi đánh giá tích cực về sự chuyển hướng sang tập trung kinh doanh hàng tiêu dùng này của MSN. Chúng tôi nâng 14,4% giá mục tiêu lên 176.800đ, tiềm năng tăng giá là 17,9%. HSC duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng.

Đồ thị cổ phiếu MSN phiên giao dịch ngày 01/12/2021. Nguồn: AmiBroker

Ngừng kinh doanh mảng thức ăn chăn nuôi

Cổ phiếu MSN công bố ký kết thỏa thuận chiến lược với De Heus Việt Nam (công ty con của Dutch Royal De Heus Group). Theo đó, De Heus Việt Nam sẽ mua lại 100% MNS Feed, công ty con của MML (Masan MeatLife). MNS Feed sở hữu 100% cổ phần Anco và 75,2% cổ phần Proconco, chiếm 13% tổng thị phần thức ăn chăn nuôi.

Theo BLĐ, giá trị thương vụ vẫn chưa được quyết định nhưng sẽ dựa trên EV/EBITDA dự phóng 2021 là 11,5 lần. Theo đó, giá mua sẽ vào khoảng 600-700 triệu USD và thu nhập tài chính ròng sẽ được ghi nhận là 4,8-5,5 nghìn tỷ đồng vào Q4/2021 hoặc năm 2022, tại cả cấp độ MML và công ty mẹ MSN.

Sau giao dịch, MML sở hữu 100% công ty công ty kinh doanh thịt lợn tổng hợp (Thịt và Trang trại), 51% 3F VIET – công ty thịt gà và 21,5% Vissan – công ty đầu ngành chế biến thịt tại TP.HCM.

Là một phần của thương vụ, MML sẽ ký hợp đồng dài hạn với De Heus, theo đó, De Heus sẽ cung cấp tối đa 70% nhu cầu thức ăn chăn nuôi cho các trang trại của MML và ít nhất 2,8 triệu con lợn hơi cho MML, tương đương 80% nhu cầu lợn hơi của MML trong vòng 5 năm tới, tại mức giá ưu đãi so với thị trường. Trong khi đó, trang trại MML Nghệ An hhiện đang chế biến 230.000 con lợn/năm và đáp ứng 20% nhu cầu lợn hơi còn lại.

BLĐ kỳ vọng doanh thu mảng thịt lợn trong năm 2021 (bao gồm cả thịt tươi và thịt chế biến) đạt 200 triệu USD và tỉ suất EBITDA đạt 7%, thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là 230 triệu USD.

Tới năm 2025, MML đặt mục tiêu đạt doanh thu 1,5 tỉ USD, tương đương 10% thị phần thịt trong nước (bao gồm thịt mát & thịt tươi, thịt gia cầm và thịt chế biến). Tỷ suất EBITDA mục tiêu đạt tối thiểu 20%. Trong đó, thịt chế biến đóng góp 40% doanh thu và 70% lợi nhuận thuần với tỷ suất lợi nhuận gộp kỳ vọng là 40-50%. Mạng lưới phân phối vẫn bao gồm các cửa hàng thương hiệu (cửa hàng MEATDeli), siêu thị, cửa hàng Winmart (MSN sở hữu), và đại lý.

Việc bán mảng thức ăn chăn nuôi có tỷ suất lợi nhuận thấp và không ổn định để tập trung vào kinh doanh thịt là một bước tiến lớn thực hiện tầm nhìn trở thành doanh nghiệp kinh doanh hàng tiêu dùng chuyên biệt của BLĐ trong tương lại. Chúng tôi đánh giá đây là một chiến lược chính xác để xây dựng hệ sinh thái “point of life” nhằm đáp ứng tất cả các nhu cầu thiết yếu của người tiêu dùng.

Thu nhập tài chính 6.520 tỷ đồng, giả định thương vụ sẽ hoàn tất vào cuối năm

Dù chưa có thông tin chính xác về thời điểm hoàn tất thương vụ, chúng tôi hiểu rằng Công ty đang nỗ lực hoàn tất càng sớm càng tốt, do đó, chúng tôi giả định thương vụ sẽ hoàn tất vào cuối năm nay.

Theo đó, HSC dự báo MSN sẽ ghi nhận thu nhập tài chính trước thuế là 6.250 tỷ đồng trong báo cáo KQKD hợp nhất, tương đương với khoản thu nhập sau thuế là 5.000 tỷ đồng.

Biểu đồ 1: Cơ cấu sở hữu của MSN sau thương vụ bán MNS Feed

Dự báo mới: HSC nâng dự báo giai đoạn 2021-2023

Sau khi thoát khỏi mảng thức ăn chăn nuôi, HSC nâng 148,3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 lên 8.231 tỷ đồng với giả định thương vụ bán MNS Feed sẽ hoàn tất vào cuối năm nay, và MSN sẽ ghi nhận thu nhập tài chính trước thuế là 6.250 tỷ đồng, trong đó 1.500 tỷ đồng sẽ hạch toán tại MML và 4.750 tỷ đồng sẽ hạch toán tại MSN mẹ.

HSC nâng lần lượt 4,1% và 3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 lên lần lượt 6.108 tỷ đồng và 8.305 tỷ đồng chủ yếu do chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận thuần của WCM.

Tuy nhiên, chúng tôi giảm lần lượt 1,2% ,13,8% và 11,3% dự báo doanh thu thuần năm 2021, 2022 và 2023 do MSN không còn doanh thu mảng thức ăn chăn nuôi từ năm 2022 trở đi.

Chúng tôi giả định:

WCM sẽ đạt lợi nhuận thuần trong cả năm 2022 và 2023, sớm hơn 1 năm so với dự báo trước đó của chúng tôi là từ năm 2023.
Chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận tại Masan High-Tech Materials (MHT) do chúng tôi giả định Công ty sẽ bán đồng trong năm 2022 và 2023.
Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận tại MML do không còn khoản lợi nhuận từ thức ăn chăn nuôi; và
Chúng tôi gần như giữ nguyên dự báo lợi nhuận của MCH.

Bảng 2: Điều chỉnh dự báo giai đoạn 2021-2023

Bảng 3: Điều chỉnh dự báo doanh thu thuần theo mảng kinh doanh

Bảng 4: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận thuần theo mảng kinh doanh

Masan MEATLife: Kỳ vọng tăng trưởng mạnh trong những năm tới

Trong năm 2021, HSC hạ 4,5% dự báo doanh thu thuần xuống 23.537 tỷ đồng do hạ dự báo mảng thịt. Tuy nhiên, chúng tôi nâng 210% dự báo lợi nhuận thuần nhờ khoản thu nhập tài chính 1.500 tỷ đồng từ việc bán mảng thức ăn chăn nuôi.

HSC hạ lần lượt 24,5% và 10,8% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 và 2022 sau khi hạ lần lượt 62,9% và 56,9% dự báo doanh thu thuần do MML không còn đóng góp doanh thu từ mảng thức ăn chăn nuôi. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần của MML trong năm 2022 lần lượt là 10.879 tỷ đồng (giảm 62,9%) và 655 tỷ đồng (giảm 18,4%). Trong năm 2023, doanh thu thuần và lợi nhuận thuần lần lượt được dự báo đạt 14.398 tỷ đồng (tăng trưởng 32,1%) và 1.005 tỷ đồng (tăng trưởng 53,5%).

Do không còn đóng góp từ mảng thức ăn chăn nuôi với tỷ suất lợi nhuận thấp từ năm 2022, tỷ suất lợi nhuận gộp được nâng lên 19,5%-21% trong năm 2022 và 2023. Ngoài ra, chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu lên lần lượt 11,4% và 11,6% trong năm 2022 và 2023. Mảng thịt có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn nhưng đồng thời tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu cũng cao hơn.

Bảng 5: Tỷ suất lợi nhuận gộp và chi phí BH&QL/Doanh thu

Masan Consumer Holdings: duy trì triển vọng tích cực

Bảng 6: Dự báo doanh thu thuần theo dòng sản phẩm của MCH

HSC duy trì đánh giá tích cực đối với MCH. KQKD Q3/2021 rất khả quan với doanh thu thuần tăng 18,6% so với cùng kỳ và lợi nhuận thuần tăng 38,2% so với cùng kỳ. Nhu cầu gia vị và thực phẩm tiện lợi đặc biệt cao trong giai đoạn giãn cách, bù đắp cho mức giảm nhu cầu nước giải khát & rượu bia.

Trong Q4/2021, sau khi giãn cách được nới lỏng tại nhiều khu vực trên cả nước, HSC kỳ vọng doanh thu nước giải khát sẽ hồi phục nhờ việc tổ chức lại các hoạt động ngoài trời, trong khi đó, doanh thu gia vị & thực phẩm tiện lợi được dự báo sẽ duy trì đà tăng trưởng nhờ xu hướng nấu ăn tại nhà gia tăng do nhiều người lo ngại về vấn đề an toàn khi ăn uống bên ngoài, trong khi một nhóm người tiêu dùng khác không còn đủ khả năng để chi trả cho các bữa ăn bên ngoài.

Với quan điểm tích cực này, HSC duy trì dự báo doanh thu thuần và lợi nhuận thuần gần như không đổi (Bảng 3-4); doanh thu thuần tăng trưởng lần lượt 16,1%, 17,1% và 7,4% trong năm 2021, 2022 và 2023.

WinCommerce: Dự báo có lợi nhuận trong cả năm 2022

WCM hưởng lợi lớn từ giãn cách trong Q3/2021 khi chợ truyền thống phải đóng cửa. Trong Q3/2021 mặc dù số lượng cửa hàng giảm (2.456 cửa hàng vào cuối Q3/2021 so với 2.654 cửa hàng vào cuối Q3/2020), doanh thu thuần tăng mạnh 21,2% so với cùng kỳ lên 9.529 tỷ đồng, sát với dự báo của chúng tôi.

Tỷ suất EBITDA tăng lên 5,5% (cải thiện từ -3% trong Q3/2020, 2,2% trong Q2/2021 và 4,5% trong dự báo Q3/2021 trước đó của chúng tôi). Lần đầu tiên sau 7 quý, WCM đạt lợi nhuận thuần 137 tỷ đồng. Do đó, HSC nâng đáng kể dự báo lợi nhuận cho WCM.

HSC duy trì dự báo doanh thu thuần năm 2021 đạt 32.460 tỷ đồng và nâng lần lượt 2,4% và 5,3% dự báo doanh thu thuần năm 2022 và 2023 lên lần lượt 42.116 tỷ đồng và 57.132 tỷ đồng.
Chúng tôi duy trì dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 và 2022 lần lượt là 20% và 21,5% trong khi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp xuống 22%. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng WCM sẽ nhận được “lợi nhuận thỏa thuận” là 0,65% từ các nhà cung cấp, tương đương thu nhập lần lượt là 210 tỷ đồng, 274 tỷ đồng và 371 tỷ đồng trong năm 2021, 2022 và 2023 và sẽ được hạch toán vào thu nhập tài chính và thu nhập khác.
HSC hạ dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu xuống lần lượt 21% (từ 22%), 20,8% (từ 21,8%) và 20,7% (từ 21,8%) trong năm 2021, 2022 và 2023 nhờ hiệu quả hoạt động cải thiện theo từng năm.
HSC nâng lần lượt 3,6%, 16,9% và 15% dự báo EBITDA năm 2021, 2022 và 2023 lên lần lượt 1.176 tỷ đồng, 2.396 tỷ đồng và 3.562 tỷ đồng. EBITDA đã bao gồm thu nhập từ “lợi nhuận thỏa thuận” với nhà cung cấp như được đề cập phía trên. Chúng tôi cũng nâng tỷ suất EBITDA lên lần lượt 3,6% (từ 3,5%), 5,7% (từ 5%) và 6,2% (từ 5,7%) trong năm 2021, 2022 và 2023.
Cuối cùng, chúng tôi dự báo lỗ thuần sẽ giảm xuống 414 tỷ đồng trong năm 2021 (giảm đáng kể so với mức lỗ 977 tỷ đồng trong dự báo trước đây) và sẽ có lợi nhuận thuần 215 tỷ đồng từ năm 2022 (so với lỗ 489 tỷ đồng) và lợi nhuận thuần 676 tỷ đồng trong năm 2023 (tăng mạnh so với 50 tỷ đồng trong dự báo trước đây).

Masan High Tech Materials: Dự báo có doanh thu đồng trong năm 2022-2023

MHT cũng có quý thứ 2 có lợi nhuận trong Q3/2021 (20 tỷ đồng so với lỗ hoạt động 425 tỷ đồng trong Q3/2020). Trong 9 tháng đầu năm 2021, Công ty vẫn lỗ 271 tỷ đồng, thấp hơn so với dự báo trước đó của chúng tôi là lợi nhuận thuần đạt 219 tỷ đồng. HSC hạ 91% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 xuống 20 tỷ đồng trong năm 2021 nhưng nâng lần lượt 39,2% và 11,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và 2023 lên lần lượt 576 tỷ đồng và 642 tỷ đồng.

Đối với doanh thu thuần, HSC nâng lần lượt 3,4%, 7,8% và 3,2% dự báo năm 2021, 2022 và 2023 lên lần lượt 13.509 tỷ đồng (tăng trưởng 81,9%), 16.342 tỷ đồng (tăng trưởng 21%) và 17.299 tỷ đồng (tăng trưởng 5,9%).

HSC nâng giả định giá bán APT lên lần lượt 290 USD/mtu trong năm 2021, 310 USD/mtu trong năm 2022 và 2023 (từ lần lượt 280 USD/mtu trong năm 2021, 300 USD/mtu trong năm 2022 và 2023). Chúng tôi cũng dự báo MSR sẽ có doanh thu từ kinh doanh đồng trong năm 2022 và 2023, trong khi giả định năm 2021 sẽ chưa có doanh thu đồng.

Bảng CĐKT: Dư nợ giảm trong năm 2022 và 2023

Dư nợ của Tập đoàn và thời điểm cuối Q3/2021 vẫn ở mức cao là 61 nghìn tỷ đồng (tăng 13% so với cùng kỳ). Sau thương vụ với De Heus, Cổ phiếu MSN sẽ không còn khoản nợ của MNS Feed khoảng 4 nghìn tỷ đồng. Do đó, HSC dự báo dư nợ vào thời điểm cuối năm 2021 sẽ là 57 nghìn tỷ đồng (giảm 8% so với cùng kỳ). Vì vậy, chúng tôi dự báo nợ sẽ lần lượt là 55 nghìn tỷ đồng và 50 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 và 2023.

Bảng 7: Giả định nợ

Định giá và khuyến nghị

HSC nâng 14,4% giá mục tiêu lên 176.800đ với tiềm năng tăng giá 17,9% so với thị giá hiện tại. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Tăng tỷ trọng đối với MSN.

Định giá của chúng tôi dựa trên những giả định sau:

Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực đối với MCH và WCM, 2 doanh nghiệp hoạt động dưới thương hiệu The Crown X (TCX), và tiếp tục áp dụng định giá từ thương vụ với Alibaba. Theo đó, định giá TCX khoảng 7,27 tỷ USD (168.727 tỷ đồng). Chúng tôi điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của MSN tại TCX lên 85% từ 84,9%.
HSC sử dụng định giá từ thương vụ với Mitsubishi Materials Corporation (MMC) vào tháng 11/2020 để định giá MHT. MHT phát hành 109.915.542 cổ phiếu mới, tương đương 10% số lượng cổ phiếu đang lưu hành thông qua phát hành riêng lẻ cho MMC. Với giá trị tương đương với tổng lượng tiền mặt là 90 triệu USD, định giá của MHT là 900 triệu USD (20.880 tỷ đồng).
Phương pháp DCF, Chúng tôi định giá vốn CSH của MML là 28.64 tỷ đồng (tăng 21% so với dự báo trước đó của chúng tôi là 23.715 tỷ đồng. Chúng tôi dự kiến dòng tiền sẽ lành mạnh hơn so với dự báo trước đó.
Định giá TCB (Mua vào, giá mục tiêu 61.800đ) là 216.726 tỷ đồng được lấy trực tiếp từ Báo cáo phân tích của chúng tôi.
Thêm vào nợ thuần của công ty mẹ, giá trị hợp lý của chúng tôi, xác định theo phương pháp SoTP đạt 208.686 tỷ đồng (so với 201.843 tỷ đồng trong dự báo trước đó), tương đương với 176.773đ/cp.
HSC quyết định bỏ mức chiết khấu 10% mô hình tập đoàn do MSN hiện đang dần trở thành một doanh nghiệp kinh doanh hàng tiêu dùng chuyên biệt và ra khỏi những ngành kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận thấp và không ổn định. Do đó, giá mục tiêu của chúng tôi tương đương với giá trị hợp lý là 176.800đ/cp.

Bảng 8: Định giá từng phần

Rủi ro đối với giá mục tiêu và khuyến nghị của chúng tôi

Rủi ro KQKD thấp hơn dự báo của chúng tôi bao gồm:

Giá hàng hóa cơ bản giảm sẽ tác động tiêu cực tới lợi nhuận của MHT. Ngoài ra, chúng tôi giả định MHT có thể bán một lượng đáng kể đồng trong năm 2022 và 2023. Tuy nhiên, nếu MHT không thể bán đồng như kỳ vọng, doanh thu và lợi nhuận sẽ thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.
Giá lợn hơi cao hơn dự báo sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi nhuận của MML.
Tỷ suất lợi nhuận tại WCM thấp hơn dự báo do chi phí đầu vào tăng và/hoặc “lợi nhuận thỏa thuận” nhận được từ nhà cung cấp thấp hơn kỳ vọng.

Rủi ro KQKD vượt dự báo của chúng tôi có thể do:

Giá hàng hóa cơ bản tại MHT cao hơn kỳ vọng, và/hoặc doanh thu đồng vượt dự báo.
Giá lợn hơi giảm, và/hoặc tỷ suất lợi nhuận vượt dự báo của chúng tôi tại WCM.

Bối cảnh định giá

MSN hiện đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 29 lần và 21,3 lần. Tương đương P/E trượt dự phóng 1 năm là 27,6 lần, cao hơn 21% so với mức bình quân trong quá khứ là 23 lần (tính từ đầu năm 2019) (Bảng 9-10). P/E dự phóng 2022 của MSN hiện sát với mức bình quân của các công ty cùng ngành là 28,5 lần (Bảng 11).

Chúng tôi đánh giá việc bán mảng thức ăn chăn nuôi là một bước tiến lớn để trở thành một nhà cung cấp hàng tiêu dùng chuyên biệt, và sẽ là sự phát triển tích cực. Chúng tôi đánh giá tích cực về thương vụ này và kỳ vọng mảng thịt sẽ có KQKD tốt trong tương lại. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 17,9% và chúng tôi kỳ vọng cổ phiếu MSN sẽ tiếp tục được thị trường định giá lại.

Biểu đồ 9: P/E dự phóng 1 năm